截至目前，钢铁行业全部46家上市公司和多数发债主体已公布2016年财务报告。在去产能和补库存周期背景下，宏观基本面改善带动行业整体层面财务状况的好转。细数全部67家主体，或有趋势性好转，或有周期性复苏，更有背离行业基本面仍然深陷泥潭，数据背后所隐藏的行业内主体中长期信用基本面的分化和新经济起点下钢铁行业评级思路的变化，将是本篇文章关注之重点。

　　一、行业整体经营状况好转

　　2016年下半年和2017年一季度，钢铁市场整体回暖，上游环保限产、淘汰中频炉等落后产能以及下游经销商补库存、地方政府加大基建投资等因素叠加，市场供需状况趋于好转。房地产投资和基建投资领域接连发力带动建筑钢材下游市场需求的上升，汽车、空调等板材主要下游市场从2016年上半年开始也有恢复性增长。

　　市场供需状况的改善带动钢材价格的回升，螺纹钢、长材等建筑钢材以及板材价格在2016年二季度触底后至今涨幅接近100%。

　　主要产品价格的回升推动行业内企业毛利的恢复，从数据来看，2015年毛利亏损的企业达14家，低于5%的企业累计32家，占比48%，即接近一半的企业毛利亏损或微盈利。而2016年毛利亏损企业仅重庆钢铁一家，低于5%企业累计仅6家，占比下滑至9%。行业内超过60%企业毛利率在10%以上。

　　从行业平均毛利率来看，2016年行业平均毛利率12.39%，相较2015年的6.60%涨幅接近100%，创2008年以来行业均值的最高水平。

　　毛利率上升带动行业内企业亏损状况的改善，已公布2016年年报的67家主体中，主营业务和净利润亏损企业数量分别为23家和18家，而2015年这一数字分别为38和33，亏损比例分别下降至33%和26%，较2015年过半数的亏损比例已大幅好转。从亏损的绝对金额来看，2015年67家主体主营利润和净利润分别亏损1341亿元和1249亿元，2016年主营利润和净利润分别为-19亿元和-11亿元，虽然仍微幅亏损，但相对上年已大幅改善。

　　2017年一季度行业继续回暖趋势，发布一季报的61家主体中，主营业务和净利润亏损企业分别仅7家和6家，亏损比例进一步下降至11%和10%，61家主体总共实现主营利润和净利润238和183亿元。

　　二、行业内主体的分化 

　　行业基本面的整体回暖难以掩盖企业间的结构分化，部分企业财务数据跑输行业平均表现，甚至变化趋势与行业周期相背离，主要体现为资源型钢企。另外，同是经营改善的企业中也存在不同驱动因素的分化，本轮钢铁行业的强势复苏既有落后产能淘汰等中长期产业结构升级因素，也有库存周期和基建投资推动的短期因素，不同的驱动因素将决定企业业绩恢复的可持续性。依赖建筑钢材和中低端板材的钢企虽在短期内基本面均向好，建筑型钢企受短期补库存和地条钢整顿等影响表现短期内甚至好于其他产品结构较优的钢铁企业，但从中长期行业发展趋势看，基本面复苏的支撑仍以具有产品结构优势的大型综合钢企和特钢企业较强。

　　1、资源型钢企延续颓势，中长期基本面难言乐观

　　我们选取样本中铁矿石自给率较高的主体，此类资源型钢企在历史上曾具有较大的竞争优势。我国铁矿石资源较为贫乏，且矿石品味显著低于国外进口铁矿石。但在2013年之前铁矿石市场处于卖方市场环境下，进口铁矿石的高价和供应的不稳定性导致国内铁矿石资源经济价值的体现，国内资源型钢企经营状况和利润空间也大幅优于行业平均水平。从下图资源型钢企的毛利率趋势变化图可以看出，控制国内主要铁矿石资源的鞍钢集团、包钢集团、本溪钢铁等毛利率在2013年之前均显著高于行业平均。首钢集团的毛利率则持续低于行业平均，主要受产能搬迁导致的产能未完全释放影响。

　　资源型钢企的毛利率变动与铁矿石价格的变化趋势一致，2013年之后受全球尤其是中国钢铁产能过剩影响铁矿石价格快速下行，资源型钢企的毛利率进而恶化，且恶化趋势要显著大于行业平均水平。2016年下半年铁矿石价格的回暖也带动资源型钢企毛利的恢复。

　　但从中长期来看，资源型钢企历史上的相对竞争优势已愈发不明显，首先随着国外淡水河谷、必和必拓等主流矿企2013年之前新建优质铁矿的持续投产以及随着国内废钢累积率逐步提升对铁矿石的替代作用不断加强，铁矿石市场供求将逐渐步入买方市场，国内铁矿石的品味和成本劣势将越发明显，资源型钢企长期依赖的竞争优势或转化为劣势。从铁矿石价格的变化趋势可以看出，铁矿石价格在2016年下半年持续回升，但已难以恢复到前期平均水平。本轮钢铁行业周期性回暖背景下，资源型钢企盈利状况的恢复明显弱于行业平均。

　　2、建筑钢企周期性特征明显，中长期维持偏负面评价

　　建筑钢企毛利率的变化趋势与下游基建投资和房地产投资的变化高度吻合，体现较强的关联性和周期性。2016年房地产投资和基建投资接力支撑建筑钢企的下游市场，叠加环保限产、中频炉去产能等供给端因素影响，建筑钢企毛利率涨幅较大，突破2010年以来历史均值，细分行业整体经营状况好转。

　　行业内主要建筑钢企主营利润增幅明显，远高于钢铁行业的整体平均值。但建筑钢材市场的回暖呈现一定区域性分化，部分建筑钢企2016年主营利润仍然亏损，但相较2015年也实现大幅减亏。

　　建筑钢材产品附加值低，行业竞争激烈，受下游市场周期性波动影响较大，因此针对此类钢企的经营稳定性的评价一直较为负面。2016年以及2017年一季度基建和房地产投资带动的此轮行业回暖，我们认为并不具有持续性。首先从房地产和基建投资同比数据来看，增长已愈加乏力，在供给侧改革背景下依赖基建和房地产拉动经济增长的经济模式已越来越受到质疑，未来基建和房地产对钢材市场的拉动作用将愈加弱化。其次从往年基建投资和房地产投资增长率对建筑钢企的毛利拉动程度来看，本轮建筑钢企的毛利恢复存在超调，一方面有供给端环保限产和淘汰落后产能影响，一方面也有市场对建筑钢材价格的资金炒作因素，不具有长期可持续性。未来建筑钢企的毛利或存在回落的风险，尤其是宏观经济和下游需求未有实质性改善，补库存趋近饱和情况下，建筑钢材价格可能后继乏力。

　　因此我们认为建筑钢企现阶段虽然经营状况恢复明显，但从中长期来看，行业面临的经营环境尚未明显好转，且趋势上建筑钢企整体仍处于产能过剩状态，未来行业内产能整合和区域的分化将难以避免。

　　3、拥有产品结构优势的综合性钢企和特钢企业中长期基本面向好

　　对于大型综合性钢企和优势特钢企业来说，中国传统上以基建和房地产推动的经济发展模式对产品结构更优的钢铁企业来说其实并不是很好的经营环境。高端产品市场容量较小，建筑钢材和中低端板材市场空间足以维持数量庞大的中小型钢企的生存和发展。而综合性钢企和特钢企业在基础产品方面与中小型企业的差异不是太大，甚至在成本控制方面处于劣势。因此在市场粗放发展时期规模钢企和优势特钢企业的竞争优势并不能够体现。我们从下图主要规模钢企历史上的毛利变动与行业均值的比较看出，2010至2013年之间大型钢企的毛利水平基本跑输行业平均值。

　　2013年之后钢铁行业进入拐点，四万亿后遗症带来的产能严重过剩以及下游需求的低迷导致钢铁行业整体陷入低谷，尤其是2015年行业平均毛利率跌至近10年历史最低值。规模型钢企体现了较强抗风险能力，毛利率跌幅小于行业平均，河钢股份（000709）甚至实现逆势上涨。唯一不同的是太钢不锈（000825）的毛利率跌幅较大，受不锈钢行业细分市场以及国外市场的特殊性因素影响。此后整体宏观经济进入供给侧改革和淘汰落后产能的阶段，政策调控的目标在于实现行业产能出清，为优势钢企赢得生存空间，保证优势钢企在可以生存的基础上有余力推动产业结构升级。2016年以来政策层面推动的钢企产能整合、淘汰中频炉等落后产能以及环保标准趋严等均体现上述调控目标。从规模型钢企的毛利率来看，此轮行业复苏虽然是全行业的但明显对规模钢企的利好更大，主要规模钢企的毛利率增幅从2015年开始一直高于行业平均水平。钢铁行业产业结构升级带来的经营环境的变化对规模钢企和优质特钢企业中长期的发展具有较大支撑作用，获得我们的肯定评价。

　　三、新形势下钢铁行业评级思考

　　作为传统行业，各大评级机构对钢铁行业的评级思路和框架基本趋同和相对成熟。但在供给侧改革和产业结构升级背景下，有必要结合行业趋势对钢铁企业评级要素进行调整，主要包括以下三个方面：

　　(1)、淡化铁矿石自给率和长协占比等指标，关注铁矿石物流保障能力

　　2013年之前铁矿石卖方市场特征决定矿石自给以及与主流矿企签订长期协议的钢企对铁矿石保障程度更高，并具有一定成本优势。但在之后的买方市场特征下，钢铁企业原材料保障程度并不在于铁矿石的获取难度以及成本因素方面，运输铁矿石的物流保障能力对钢企原材料供应稳定性和成本控制的影响更为显著。物流保障能力体现在钢企布局区域的交通便利性以及与原材料进口地的物理距离。分布在沿海或者拥有便利的铁路和内河航运资源对钢企铁矿石保障和上游成本控制提供较大优势。

　　最典型的的例子是重庆钢铁，重庆钢铁由于历史原因深处内陆，一直以来受铁路运力和长江航运限制，铁矿石的保障能力不足，2016年更是因为铁矿石难以稳定供应而影响产能利用率。重庆钢铁毛利率水平也一直显著低于行业内其他企业，2016年是行业内已披露年报企业中唯一毛利率为负的钢铁企业。除了产品结构和市场因素外，铁矿石运输成本高是重要影响因素。相反沿海沿江的一些中小型钢企因为物流优势经营状况反而好于内陆地区规模钢企，比如中天钢铁等。近年来大型钢企将产能往沿海地区布局也体现了对物流保障能力的重视，比如宝钢和武钢的湛江港和防城港项目、山东钢铁（600022）的日照基地和首钢集团的曹妃甸项目等。

　　(2)、对建筑钢企的信用评价应弱化短期盈利因素并关注区域性分化

　　建筑钢企周期性波动较大已是市场共识，我们关注钢企建立在规模优势和成本控制能力基础的抗周期风险能力。在中国经济发展模式转变过程中，代表建筑钢材主要下游市场的基建和房地产市场投资增速将是趋势性下滑的过程，因此建筑钢企所面临的将不仅是周期性波动，更有行业的趋势性放缓。周期性低谷之后的周期性复苏或越来越羸弱，行业内依赖以丰补歉的生存模式或面临考验，短期盈利回暖无法支撑中长期信用水平的提升。

　　另外国内经济发展的不平衡导致区域性基础建设和房地产开发新增投资量的差异，而建筑钢材由于运输经济半径的限制市场区域封闭性特征较为明显，因此建筑钢材企业未来区域分化趋势也将越发显著。

　　(3)、行业集中度提升和产品结构升级长期利好龙头企业，重点关注行业产能整合以及产品结构升级等因素对规模型钢企信用基本面的正面影响

　　国内钢铁行业产能过剩和产品结构劣势很大程度源于行业无序竞争，优势龙头企业生存空间受落后产能挤压的劣币驱逐良币现象的存在。淘汰落后产能和推动行业内兼并重组是政策面在推动行业竞争环境的改善，获得更多生存空间的优势龙头企业依赖技术研发和产品升级将获得更强的竞争优势。钢铁行业强者恒强的竞争格局将体现，因此龙头企业与中小型钢企的信用级差将显著拉大，行业内信用分化将愈发明显。